Фундаментальные концепции теории финансов

Рассмотрим концепций теории финансов, которые лежат в основе принятия решения в этой области.

Концепция идеальных или совершенных рынков. Perfect or frictionless capital market.

Предполагается, что на совершенном рынке выполняются следующие условия:

1. Полностью отсутствуют транзакционные издержки.
2. Полностью отсутствуют налоги на капитал.
3. Индивидуум не может влиять на стоимость ценных бумаг в силу большого числа покупателей и продавцов.
4. Обеспечен равный доступ на рынок юридических и физических лиц.
5. Обеспечен равный доступ к информации на рынке.
6. Отсутствуют расходы на информацию о рынке ценных бумаг, влияющую на ценообразование на этом рынке.
7. У всех участников рынка однородные ожидания.
8. У всех участников отсутствую затраты, связанные с финансовыми затруднениями.

Гипотеза эффективных рынков. EMH - Efficent market Hypothesis

Эффективность понимается в разрезе рассмотрения информации. Информационная эффективность состоит в том, что вся известная рыночная информация находит свое отражение в ценах.

Примечание. Рынки могут быть эффективными при наличии большого числа людей, верящих в неэффективность рынков и стремящихся к получению сверхдоходов.

Условия обеспечения информационной эффективности рынков:

1. Информация сразу становится доступной всем участникам рынка.
2. Получение информации не связано с затратами на ее получение.
3. Сделки одного участника не могут влиять на общий уровень цен.
4. Все субъекты действуют рационально: максимизируют ожидаемую выгоду. 

 Так как условия эффективности "выполняются не вполне", то различают следующие формы эффективности:

• слабую
• умеренную
• сильную

Для слабой формы эффективности предполагается, что вся информация в части прошлых изменений цен полностью отражена  в текущих ценах и в силу этого анализ прошлого бессмысленен.
В умеренной форме подразумевается, что цена отражает не только прошлую, но и текущую рыночную информацию. Но... текущую, но общедоступную!
В сильной форме подразумевается, что цена отражает не только общедоступную, но и закрытую информацию, доступную лишь отдельным лицам.

В части доказательств и опровержений можно отметить, что сильная форма эффективности опровергается существованием инсайдерских сделок, обеспечивающих феноменальный успех инсайдеру.
Для слабой и сильной формы отсутствует приемлемое доказательство или опровержение. Тому препятствуют и теоремы теории вероятности.
Например, если взять 10000 инвесторов и путем жребия в течении 10 лет определять их выигрыш, то через 10 лет у нас будет 10 инвесторов с феноменальным успехом! А ведь их стратегия опиралась только на бросок монеты.

И, наконец, ряд предположений гипотезы эффективных рынков устраняется в рамках теории асимметричной информации.

Дисконтированный денежный поток. DCF- discounted cash flow

Согласно монографии "Финансовый менеджмент" Ю.Бригхема и Л. Гапески данная концепция была разработана в 1938 году Джоном Бэрром Ульямсом, но впервые применена для управления финансами корпорации только в 1962 году Дж. Гордоном.

Данная теория вводит понятие временной ценности денег и предполагает следующие этапы анализа:

1. Расчет будущих денежных потоков.
2. Расчет степени риска.
3. Включение риска в метод учета денежных потоков (два метода! на выбор).
4. Расчет приведенной стоимости денежного потока.  

 Два метода учета денежных потоков:

1. Метод безрискового эквивалента (Certanly Equivalent Approach, CE).
2. Метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR).

 Ставка дисконта выбирается с учетом цены шанса - потерь возможного дохода при инвестировании альтернативные проекты. А именно, ставка дисконта должна отражать доход, который мог быть получен при инвестировании в наилучший из возможных альтернативных проектов одного уровня риска.

Концепция компромисса между риском и доходностью (risk/return trade off)

Согласно данной концепции более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Но.. на умеренной эффективных рынках!

Из этой концепции также вытекает, что операции на эффективных рынках имеют нулевой показатель NPV. И сверхдоходы невозможны.

Согласно этой концепции оптимальная стратегия капиталовложения включает в себя:

1. Определение приемлемого для инвестора риска.
2. Формирование диверсифицированного портфеля с риском не выше приемлемого.
3. Минимазацию транзакционных издержек управления портфеля с помощью стратегемы "купил и держи".

Теория структуры капитала (теория Модельяни-Миллера)

Теория исследует вопрос: за счет каких источников финансирования (собственных или заемных) следует формировать капитал фирмы.

Первая теория (1958), опирающаяся на концепцию идеальных рынков, вывела, что цена акций не зависит от структуры капитала, так как полностью определяется будущими доходами компании.

Во второй теории (1963) в расчеты были введены налоги. Вывод теории в этом случае - выгодно 100% финансирование за счет заемного капитала.

В третьей теории в расчеты были введены "финансовые затруднения". 100% финансирование за счет заемного капитала увеличивает риски управления с сопутствующими издержками. В этом случае теории формулирует вывод об оптимальном соотношении собственного и заемного финансирования корпорации.

В еще одной теории, посвященной дивидендной политике был сделан вывод о том, что дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы, что не отвечает действительности.

Хотя доказательств выдвинутых теорий практически нет, приемы и методы данных теорий используются в теоретических и инвестиционных расчетах.

Теория портфеля. Теория Марковица.

Любая фирма рассматривается как портфель находящихся в эксплуатации активов и проектов.

Цена фирмы определяется степенью риска находящихся в портфеле активов и проектов. Это происходит в силу того, что структура "портфеля" определяет степень риска. А степень риска определяет доходность, которую ожидают инвесторы с учетом присущей портфелю степени риска. Но теория не конкретизирует связь между риском и доходностью, что устраняется в другой теории - модели оценки доходности финансовых активов - CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Модель оценки доходности финансовых активов. CAPM - Capital Asset Pricing Model.

 CAPM основана на допущении наличия идеальных рынков капитала и также на допущении, что требуемая доходность любого вида рисковых активов есть функция трех переменных:

• безрисковая доходность,
• средняя доходность на рынке ценных бумаг,
• индекс вариации доходности данного финансового актива по отношению к средней доходности на рынке.

 Теория ценообразования опционов. Модель Блэка-Шоулза.

Опцион - это право (а не обязательство) купить или продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного периода. Держатель опциона может в любой момент отказаться от его исполнения.

Согласно данной теории, участие в проекте представляет собой опцион. Непосредственный расчет NPV проекта может показать непривлекательность проекта. Но сам проект в случае реализации открывает новые возможности: новые рынки, новые ресурсы, новые технологии.

Неопределенность будущего таит в себе как угрозы, так и возможности. Отказ от проекта не только устраняет угрозы, но и лишает возможностей.

Поэтому принятие проекта эквивалентно покупке опциона. В этом случае "реализация опциона" состоит в освоении "вновь открывшихся обстоятельств".

В части же описания заемного капитала привлечение заемных средств эквивалентно покупке опциона, реализация которого эквивалента "выкупу" займа у кредитора. При неудачном развитии событий акционеры не реализуют опцион и контроль над компанией переходит к кредиторам.

Теория агентских отношений

Агентские отношения возникают в том случае когда некто, именуемых принципалом нанимает кого-то, именуемого агентом  для оказания услуг и затем наделяет агента полномочиями по принятию решения.

В контексте финансового менеджмента имеют место следующие отношения:

1. Между акционерами и менеджерами.
2. Между акционерами и кредиторам.

Конфликт интересов в рамках данных отношений порождает агентский конфликт, для устранения которого, а также для побуждения агента действовать во благо принципала принципал вынужден нести агентские затраты.
В частности, можно отметить следующие категории агентских затрат:

1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью (в частности, расходы на аудит).
2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающих возможность агентского конфликта.
3. Альтернативные расходы, возникающие как правило при формировании условий, ограничивающих действия менеджеров, которые потенциально могли бы принести благо акционеру (например, ограничения на принятие решение по крупным сделкам).
4. Дополнительное стимулирование менеджеров.

 Теория асимметричной информации

На любом рынке присутствую значительные информационные асимметрии и профессиональный участник рынка, обладающий закрытыми сведениями извлекает дополнительную выгоду. Для устранения асимметрии новичку по сравнению с экспертом требуются затраты времени и денег для повышения собственной квалификации.
И даже "эксперты" могут ошибаться или не иметь полной информации.
Для устранения асимметрии требуются некие действия-сигналы, которые по своему устройству не могут нести ложную информацию и их нельзя имитировать.
В частности, примером такого сигнала на рынке подержанных автомобилей, рынке с очевидной асимметрией информации, может служить предоставление права на "тест-драйв".